A Bolsa ainda é terra só de gigantes?

São Paulo — A Bolsa brasileira vive, em 2017, um dos seus melhores momentos, graças a uma combinação de fatores como a melhora do humor externo, a queda na taxa básica de juros e os tão aguardados sinais de retomada da economia. Com isso, empresas que há tempos adiavam a estreia na B3 (novo nome da BM&FBovespa), decidiram retomar seus planos.

De janeiro a novembro, foram realizados oito IPOs (ofertas públicas iniciais de ações) —um salto se comparado aos últimos três anos, quando apenas três companhias completaram o processo. No total, as operações somaram 13,7 bilhões de reais.

Mas não é só para as ofertas bilionárias que o mercado está mais receptivo. As empresas de menor porte encontram no momento atual uma brecha para poder acessar a Bolsa. Há quase três meses, a Senior Solution, que desenvolve softwares para o setor financeiro, migrou do Bovespa Mais —o segmento de acesso da B3— para o Novo Mercado.

A mudança foi histórica porque pela primeira vez uma companhia de médio porte conseguiu completar todas as fases de entrada da Bolsa até alcançar o nível mais alto de governança corporativa, que reúne gigantes como Carrefour, Embraer e Fibria.

No Bovespa Mais, segmento criado em 2005, as companhias podem acessar o mercado de maneira gradativa. Embora não haja restrições ao porte das empresas que podem participar, em geral ele é buscado por pequenas e médias.

Um dos principais diferenciais do Bovespa Mais é permitir que as companhias se listem na Bolsa sem realizar, de forma imediata, a oferta de ações. É oferecido um prazo de até sete anos às empresas para realizar o IPO. Com isso, elas conseguem visibilidade com investidores, enquanto adequam suas estruturas às exigências de governança corporativa.

Além da questão do tempo, as companhias também recebem benefícios financeiros. Elas são isentas do pagamento da taxa de análise para listagem de emissores, (que atualmente está na casa dos 60 mil reais), e recebem desconto progressivo na anuidade (35 mil reais, acrescido de uma taxa de 0,005% do capital social), começando por 100% no primeiro ano.

A Bolsa também custeia a produção de relatórios de análises após o IPO. Duas instituições especializadas acompanham a empresa, sendo que cada uma delas produz dois relatórios de análise por ano, que posteriormente são disponibilizados ao público.

Atualmente, 15 companhias estão listadas no segmento de acesso. Dessas, 13 estão no Bovespa Mais e duas no Bovespa Mais Nível 2, cuja grande diferença em relação ao segmento tradicional é permitir a emissão de ações preferenciais, sem direito a voto.

Das participantes, apenas uma, a produtora de fertilizantes Nutriplant, têm ações negociadas. A companhia —que inaugurou o Bovespa Mais em 2008 com um IPO na casa dos 21 milhões de reais— era acompanhada pela Senior Solution, que fez parte da lista de 2013 até este ano, quando migrou para o Novo Mercado.

Tendo em vista o prazo dado pela Bolsa e o período em que as as companhias foram listadas no segmento, em breve essa lista ganhará reforços. Nos próximos cinco anos, cerca de dez empresas devem alcançar o objetivo final do programa, com o toque da campainha que marca o início da negociação no pregão.

Empurrãozinho do BNDEs

As companhias listadas no Bovespa Mais não compartilham muitas semelhanças, além, claro, do fato de serem emergentes. Suas áreas de atuação variam de tecnologia da informação ao varejo de materiais de construção, passando pelo ramo alimentício e a fabricação de insumos farmacêuticos.

Uma característica, no entanto, une 11 das 15 atuais participantes do segmento: todas elas têm ou tiveram como sócio o Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES).

A explicação para isso é uma regra do banco público, que exige que empresas de capital fechado que sejam aportadas entrem no mercado de capitais. No caso das grandes, o investimento é condicionado à listagem no Novo Mercado. Quando a empresa tem porte menor, a indicação é para o Bovespa Mais.

O prazo para o ingresso na Bolsa varia caso a caso e depende do grau de maturidade da companhia. “Quando aportamos recursos, o plano de negócio da empresa é analisado e são traçados alguns objetivos que devem ser cumpridos até ela pode entrar no mercado”, explica Eliane Lustosa, diretora de Mercado de Capitais do BNDES. “Na média, as companhias conseguem entrar em algum dos segmentos em até três anos”.

“No final do prazo, o banco avalia se o mercado está receptivo a novas colocações. Eventualmente, o prazo pode ser estendido, caso a instituição compreenda que aquele não é um bom momento”, diz.

O interesse do banco em fomentar a entrada das empresas na Bolsa tem como pano de fundo, além do próprio incentivo ao mercado de capitais, o ganho de liquidez. “Isso beneficia o próprio BNDES, que ganha com a valorização da empresa e com o avanço do mercado de capitais, mas também com a possibilidade de sair do investimento, quando julgar necessário”, diz Lustosa.

A expectativa do BNDES é que, até o final de 2018, três novas companhias entrem no Bovespa Mais. Uma é do segmento de equipamentos médicos, outra de equipamentos elétricos e a última de tecnologia da informação.

Atualmente, 29 pequenas e médias empresas estão na carteira do banco público, com o recebimento de investimentos diretos. De forma indireta, através de fundos, são cerca de 100.

Além do condicionamento do apoio financeiro à entrada na Bolsa, o BNDES também mantém um programa específico de incentivo ao Bovespa Mais. O projeto, lançado em 2014, prevê investimentos de até 1 bilhão de reais em ofertas públicas no mercado de acesso. A atuação do BNDES, nesse caso, seria como investidor-âncora, garantindo a subscrição em até 20% da oferta.

O problema, diz Lustosa, é que nenhuma empresa se interessou pelo programa até o momento. O motivo da falta de demanda, segundo ela, ainda é discutido.

“Atualmente, estudamos uma reformulação desse programa. Discutimos as regras para descobrir porque ainda não deu certo”, diz a executiva. “A questão do cenário econômico certamente influenciou. Nos últimos anos, o mercado andou de lado. Agora que ele está vivendo um momento de revigoração, as empresas emergentes devem procurar por oportunidades”.

Operador da Bolsa (Paulo Whitaker/Reuters)

Pelo lado das empresas, a questão financeira pode ser decisiva na hora de se abrir ao mercado. A Bolsa oferece subsídios para a entrada, o BNDES garante que o IPO vai acontecer, mas o valor gasto na preparação para a oferta pode ser significativo para uma companhia emergente.

Estudo da Deloitte aponta que nos dois IPOs feitos no Bovespa Mais, o custo médio foi de 6% do valor captado. O percentual é superior ao apurado em outros segmentos da Bolsa, de 4,8%.

“Um dos motivos que pode explicar essa diferença é o fato de as ofertas serem menores”, diz Carlos Zanotta, sócio da Deloitte. “Quando o volume captado é pequeno, o impacto de custos que não são proporcionais, como os da contratação de advogados e auditores, é bem maior.”

Zanotta também chama a atenção para as despesas naturalmente associadas à condição de uma companhia aberta, como as atreladas à manutenção de uma área de relacionamento com investidores e à divulgação e auditoria de balanços financeiros.
“O Bovespa Mais fornece às empresas um caminho menos custoso para o IPO, mas o processo demanda despesas”, diz ele,

Para Joaquim Oliveira, sócio do Souza, Cescon, Barrieu & Flesch Advogados que cuida da área de mercado de capitais, a percepção de que o processo é custoso deve ser deixada para trás. “O que deve ser analisado é a relação custo-benefício”, diz ele. “Nesse caso, o benefício é intangível. Só é percebido no longo prazo, quando o acesso ao crédito é facilitado, quando a imagem da empresa melhora.”

A criação de uma estrutura de governança corporativa similar à exigida das grandes empresas também pode ser um desafio para muitas companhias de menor porte.

“Em geral, a preocupação de uma pequena ou média empresa é sobreviver, é ter recursos e não manter sozinha uma gigante estrutura de governança”, avalia Paulo Funchal, sócio da consultoria Grant Thorton.

Funchal compara algumas características do mercado de acesso brasileiro com as do mercado de Londres, o Alternative Investment Market (AIM). Criado em 1995, o AIM se tornou uma referência ao apoiar o desenvolvimento de mais de 3,5 mil pequenas e médias empresas.

Ele acredita que o ponto-chave do sucesso do AIM foi não ter “copiado” as exigências dos segmentos para companhias de maior porte. “O empresário, dono de uma pequena ou média empresa, tem necessidades diferentes das de um dono de uma gigante”, diz. “As grandes, em geral, têm uma estrutura de governança, de controle, que pode não ser acessível para uma emergente.”

Para Funchal, uma maneira de resolver essa questão é a adoção da figura de um gestor que acompanhe a transição das pequenas e médias empresas. O exemplo também vem do mercado londrino, que recomenda, mas não impõe uma lista de regras de governança.

Por lá, explica ele, quem decide quais práticas devem ou não ser adotadas nas empresas é o chamado Nominated Advisor (conhecido também como Nomad). Essa figura, em geral desempenhada por uma empresa externa, é encarregada de analisar a situação atual do negócio, de sugerir melhorias na estrutura e, no final, de atestar ao mercado que ela tem condições de lançar ações no mercado.

“Transparência e governança são pontos que não se abre mão, mas é interessante quando alguém te ajuda no processo”, diz Funchal. “Também é muito mais fácil para alguém de fora, que tem contato com outras companhias, com outras culturas, ver o que está errado.”

A diferença das práticas que devem ser adotadas pelas empresas do Bovespa Mais e do Novo Mercado vai aumentar a partir de 2018. Isso porque passam a valer novas regras para o acesso ao Novo Mercado —a reformulação do segmento foi aprovada pela maioria das 131 empresas listadas na B3.

Com o ingresso mais rígido no Novo Mercado, a expectativa da Bolsa é que mais empresas optem pelo Bovespa Mais. “Naturalmente, aquelas empresas que não se encaixam ainda nas novas regras do Novo Mercado, mas que já estão preparadas para o Bovespa Mais, podem então querer acessar a Bolsa através desse segmento”, diz Cristiana Pereira, diretora comercial e desenvolvimento de empresas da B3.

A justificativa seria para não perder o “timing positivo” da Bolsa, explica a executiva. “Havia uma demanda represada por ofertas de ações. Os bancos e grandes fundos, assim como os pequenos investidores, estão mais abertos neste momento para investir não somente nas empresas de grande porte, como também nas oportunidades de companhias menores.”

Regras ainda são muitas para as pequenas empresas (Thinkstock/Thinkstock)

Rafael Mingone, autor do livro “Capitalização de pequenas e médias empresas: como crescer com o mercado de capitais” e sócio da RMG Capital, discorda de quem acha que as regras do Bovespa Mais são muito rígidas.

Na visão dele, qualquer companhia pode adotar uma estrutura de governança como a que é exigida. “Governança alinha valor, reduz o custo do capital e faz com que a empresa incorpore visão de longo prazo e se torne atrativa para o investidor”, diz.

A ideia de que o mercado de capitais é um universo restrito às empresas gigantes ainda é forte no país. O motivo, segundo o especialista, é o desconhecimento e a própria cultura dos empreendedores brasileiros, que relutam em dividir o controle da companhia.

O cenário é bem diferente do encontrado em mercados como o londrino ou o norte-americano, onde os empresários criam uma empresa já sonhando com o IPO. Por aqui, o mais comum é encontrar quem sonhe em deixar a empresa na mão dos filhos e, com sorte, na dos netos.

“Eles precisam entender que não é apenas comprar, transformar e vender. Precisam perder o medo de dividir o controle, de mexer nas estruturas”, defende Mingone.

Só que não basta que as empresas queiram abrir o capital. Também é necessário que outros agentes do mercado, como bancos de investimento ou casas de análise, queiram participar do processo.

“Os bancos, muitas vezes, não se interessam pelas empresas médias devido ao tamanho da operação”, explica Joaquim Oliveira, da Souza, Cescon, Barrieu & Flesch Adovogados.
Como as comissões são cobradas proporcionalmente ao valor do IPO, pode ser mais difícil convencer uma instituição a trabalhar em emissões com menor remuneração.

Na avaliação de Eduardo Shakir Carone, sócio-fundador da gestora Nexto, e membro do conselho de administração de diversas empresas, ainda faltam incentivos por parte da Bolsa para que mais companhias se sintam dispostas a entrar no Bovespa Mais.

“É uma operação muito custosa para as pequenas e médias empresas. E tem um outro fator: quando uma companhia entra para a Bolsa, ela vai ter cinco mil sócios esperando para receber lucros através de dividendos, sem fazer nada. Já se ela se associa a um private equity, por exemplo, ela terá um único sócio que vai estar empenhado em ajudá-la a crescer”, afirma.

Aos pequenos investidores, argumenta Carone, valeria a pena comprar ações de empresas do Bovespa Mais se elas fossem parte de um setor ou segmento ainda não representado no Novo Mercado.

“Se uma produtora de celulose pequena entra no Bovespa Mais, por que o pequeno investidor deixaria de aplicar na Fibria para comprar ações da nova empresa? Ele só vai aceitar migrar para um papel de menor liquidez se ele oferecer algum diferencial”, avalia.

Atualmente, quem comprar ações de empresas do Bovespa Mais —a Nutriplant é a única representante, por ora—, fica isento do pagamento de Imposto de Renda de 15% sobre o ganho de capital caso decida vender os papéis, como acontece na venda de ativos de companhias do Novo Mercado.

Entrada da Senior Solution no Novo Mercado (Antonio Carlos Carreiro/B3/Divulgação)

Em agosto deste ano, Thiago Rocha, diretor de Relações com Investidores da Senior Solution, se uniu a um grupo de executivos para tocar pela segunda vez a campainha da B3.

Na ocasião, a empresa que produz softwares para o mercado financeiro comemorava a migração para o Novo Mercado, nível mais elevado de governança corporativa da bolsa brasileira.

Criada em 1996, a empresa fez sua listagem no Bovespa Mais em 2012. Em março do ano seguinte, abriu capital.

De 2013, quando foi realizada a oferta de ações, até 2016, as receitas líquidas passaram de 51,2 milhões de reais para 84,6 milhões de reais. O lucro, que era de cerca de 2 milhões de reais em 2013 terminou o ano passado em 8,2 milhões de reais.

Em entrevista ao site EXAME, Rocha conta como foi o processo e quais percalços a empresa encontrou no caminho.

EXAME: Em que momento vocês decidiram abrir capital? O que motivou a empresa?

Thiago Rocha: Em 2005, a Senior Solution decidiu ampliar sua participação no mercado com aquisições. Naquela época, ela recebeu investimentos do fundo Stratus e do BNDESPar. Já naquele momento, foi desenhado o primeiro acordo de acionistas, no qual se previa a possibilidade de abertura de capital. Esse era e continua sendo um dos requisitos do fundo e do próprio BNDESPar para se fazer investimentos com esse perfil.

A empresa usou o capital, fez as primeiras aquisições e em determinado momento, em meados de 2008, tentou pela primeira vez abrir capital. Só que percebemos que o tempo entre começar a preparação e efetivamente realizar a oferta era relativamente longo. Para uma empresa menos madura era difícil fazer todo esse ciclo dentro de uma janela de oportunidade de mercado. Naquele momento, o plano foi abortado. Em 2010, tentamos mais uma vez, mas, com a crise na Europa, resolvemos deixar para depois.

Nesse tempo, conhecemos o Bovespa Mais. O segmento possibilitava fazer a listagem separado da oferta, o que não era possível no Novo Mercado. A empresa já tinha usado os recursos do BNDESpar, tinha um plano de aquisições enorme pela frente e decidiu conduzir esse projeto em 2012. Menos de um ano depois de entrar no Bovespa Mais, fizemos o IPO.

Mas o Bovespa Mais permite que a oferta seja feita em até sete anos. Como e por qual motivo vocês fizeram o IPO em um prazo curto?

O que facilitou foi o alinhamento entre os acionistas que era bem forte. Os dois fundadores tinham a intenção de continuar o plano de crescimento por aquisição e, consequentemente, de tentar uma nova captação de recursos.

Thiago Rocha, diretor de RI da Senior Solution (Senior Solution/Divulgação/Divulgação)

Para o fundo e para o BNDESPar, também era interessante que a gente fizesse a oferta de papéiss. Além disso, havia um conjunto de acionistas que tinham ações por causa das aquisições anteriores. Neste grupo, tinha quem queria continuar acionista e tinha aqueles que queriam vender suas ações. O fato é que todo mundo por motivos diferentes queria o IPO.

A listagem foi em maio de 2012 e em alguns meses começamos a pensar na contratação de um intermediário financeiro. Em setembro, contratamos o banco e começamos o processo.

Com isso, a gente conseguiu passar por cima da opinião de muita gente, de muitos participantes do mercado que achavam que tinham uma visão negativa em relação ao Bovespa Mais.

E quais eram os argumentos dessas pessoas?

Que o programa era desconhecido, que não tinha sido provado, que não existiam empresas à altura do Bovespa Mais, que não existiam investidores. A gente sabia que era um mercado em construção, que a iniciativa tinha o risco de não dar certo.

Há quem diga que o mercado brasileiro não é receptivo às ofertas menores….

É diferente do que acontece em outros mercados no exterior. Lá fora, realmente existe esse ecossistema de pequenas e médias ofertas. Você tem a empresa que busca a bolsa, casas de cobertura especializadas em companhias menores, investidores especializados. Todos trabalham juntos.

No Brasil, a existência só do Bovespa Mais não garante o êxito. A bolsa fez o que ela podia fazer para resolver uma parte, mas não é só ela que deve trabalhar nisso.

O nosso país tem muitas PMEs com potencial. Só que a nossa bolsa não reflete, de verdade, a nossa economia. Ainda temos uma bolsa de commodities, de utilities, de empresas estatais. Essa não é a realidade do país. No momento que passar a refletir, tudo muda.

Houve uma preocupação com os custos da oferta inicial?

Claro que não dá pra ser negligente em relação ao custo, mas buscamos uma fórmula mais barata. Não tivemos diversos bancos coordenando a operação, procuramos um único banco. Também pedimos a dispensa de algumas exigências que oneravam a operação, como a impressão dos prospectos.

No caso dos advogados, usamos um modelo do exterior no qual um unico escritório trabalha pela operação e não um pela empresa e outro pelo banco.

Foi um corte de custo que não prejudicou a qualidade da oferta, mas que fez uma grande diferença. No final, a oferta custou 4,5% do valor ofertado, que é um percentual que considero baixo. Pensamos fora da caixa. Não dava para simplesmente replicar o padrão de uma empresa grande.

E como foi a preparação para o Novo Mercado?

Foi de uma maneira gradual e tão natural, que não tivemos momentos dramáticos. Os passos foram dados conforme eles eram convenientes e tudo isso levou à listagem de agosto. Aos poucos, começamos a cumprir requisitos que já eram do Novo Mercado e não mais do Bovespa Mais.

Em 2005, já tinhamos um conselho com cinco membros, sendo que 20% eram independentes. Na empresa, também não havia sobreposição entre o presidente do conselho e o diretor-presidente.

Em agosto de 2012, o BNDESPar, que era detentor de ações preferenciais, fez a conversão para ordinárias. Em março de 2013, realizamos a oferta com 25% das ações em circulação.

Depois disso, em agosto de 2014 tivemos a aprovação do Código de Conduta, que já era um requisito do Novo Mercado e não do Bovespa Mais. Em março de 2015, a gente fez a primeira demonstração financeira em inglês, também exigência do Novo Mercado.

Você acredita que o aumento do número de IPOs deste ano pode influenciar as PMEs?

Acho que sim. Isso motiva quem está esperando na fila. O movimento geralmente, começa pelas grandes. A partir do momento que elas vão, em alguns trimestres você vê o movimento das médias. A gente torce pra que a janela de oportunidade atual seja grande para dar tempo.

Várias empresas que estavam interessadas em entrar no Bovespa Mais nos procuraram nesse meio tempo. O interesse existe sim, mas acho que ainda falta um pouco mais de segurança econômica para as decisões serem tomadas.

O que vocês planejam daqui pra frente? Uma oferta secundária?

Essa discussão ainda está numa fase preliminar. Nosso plano de mercado era fazer aquisições e depois voltar ao mercado para novas captações, mas ainda não tomamos uma decisão ainda sobre fazer outra oferta.