Cochrane, de Stanford: controle, depois juros

Flávia Furlan

No último mês, não faltou polêmica nas discussões econômicas no Brasil. Desde que o economista André Lara Resende decidiu escrever sobre o artigo de um economista americano, Jonh Cochrane, que tem se dedicado a estudar a relação entre juros e inflação, os especialistas em política monetária estão em polvorosa. Desde outubro, o Banco Central brasileiro tem promovido consecutivas quedas na taxa Selic, que já está em 13% – 1,25 ponto percentual mais baixa do que há quatro meses. A velocidade na derrubada tem feito crer que a taxa vai ficar abaixo dos 10% até o final do ano – e os economistas tiveram que rever às pressas todas as suas previsões, tamanha a surpresa que as medidas têm provocado.

EXAME Hoje foi atrás do economista cujas ideias estão sendo debatidas. Nada do que ele diz é tão diferente assim do que dizem os economistas ortodoxos brasileiros. Para John Cochrane, pesquisador de finanças e macroeconomia da Universidade Stanford, associado ao Hoover Institution, é importante não se precipitar. Antes de qualquer mudança na política monetária, é preciso primeiro lidar com reformas estruturais, abrir os mercados e consertar a política fiscal. “Tenha um compromisso claro com isso. E, então, as taxas de juros podem cair”, afirma. Cochrane concedeu a seguinte entrevista a EXAME Hoje.

Em janeiro, um renomado economista brasileiro, André Lara Resende, publicou um artigo sobre seu estudo “The Radical Implications of Stable Inflation at Near-Zero Interest Rates” (As implicações radicais da inflação estável com taxas de juro próximas a zero, em tradução livre). O senhor teve conhecimento do debate no Brasil a respeito do seu trabalho?
Não, que surpresa! Eu queria poder falar português para conseguir acompanhar mais de perto – mais um motivo para eu aprender o idioma.

Por que o senhor decidiu estudar a relação entre o juro e a inflação?
Eu tenho estudado a economia monetária por toda a minha vida profissional, há 35 anos. Como moro nos Estados Unidos, comecei por aqui: um ambiente com inflação estável e taxa de juro perto de zero, que me surgiu subitamente como um ótimo enigma. As teorias e análises disponíveis preveem, num momento de juro perto de zero, situações como a hiperinflação ou os “espirais de desinflação”, quando os preços caem fortemente, levando a economia a não se recuperar. Isso se agrava ao longo do tempo e os preços caem ainda mais, como num ciclo vicioso. O fato de nada disso ter ocorrido é dramático do ponto de vista científico.

Nos seus estudos recentes, qual a relação entre juros altos e inflação?
Nós certamente sabemos que altas taxas de juros acompanham a inflação no longo prazo. Todo brasileiro sabe disso, não é? A questão mais dura diz respeito à causa e ao efeito. Nas economias com juro zero (Estados Unidos, Japão e Europa), vemos que, num patamar de juro próximo de zero, a inflação não está entrando num espiral de queda, ela apenas cai para o patamar onde os juros estão. Isso certamente sugere que, se as taxas de juros fossem de 3% para sempre, em vez de 0% para sempre, a inflação sempre estaria estável, e suavemente maior.

Isso significa que um juro mais alto causa mais inflação?
As proposições “taxas de juros altas causam mais inflação” e “taxas de juros baixas causam menos inflação”, no longo prazo, devem ser levantadas com muitas pré-condições. Por exemplo: taxas de juros baixas, para atingir inflação baixa, exigem que as pessoas acreditem em compromissos fiscais do governo. Uma menor inflação vai prejudicar o orçamento do governo, porque isso significa juntar mais dinheiro para pagar a dívida. Se as pessoas acreditam que o governo deseja abandonar a política de juros baixos, então ela não vai funcionar.

Teorias como “juro baixo causa inflação baixa” podem fundamentar uma queda forçada do juro – isso ocorreu num passado recente no Brasil?
Os exemplos mais claros são aqueles em que a reforma fiscal levou a uma taxa de juro mais baixa, não o caminho contrário. Nós temos vários exemplos de bancos centrais segurando a taxa de juros para baixo, enquanto havia uma situação fiscal ruim – os Estados Unidos da década de 1970 podem ser um símbolo disso. O resultado foi simplesmente mais inflação. Credibilidade, expectativas e o apoio fiscal são condições vitais para taxas de juros baixos produzirem inflação mais baixa. Voltando aos Estados Unidos, não tenho certeza sobre o motivo dos mercados de títulos estarem tão apaixonados pela dívida americana: nossa taxa de endividamento sobre o PIB é a mesma que a brasileira, e os déficits de longo prazo parecem desastrosos. As taxas de juros de longo prazo estão absurdamente baixas. Eu temo que essa situação fiscal atraente nos EUA venha apenas das taxas de juros baixas, o que significa um serviço de dívida baixo. Se essa taxa sobe, a mesma dívida se torna insustentável, como na Grécia. Então, a base fiscal da nossa baixa taxa de juro e de inflação pode desaparecer rapidamente.

Qual seria o papel do Banco Central em sua teoria?
A teoria fiscal do nível de preços é determinante na minha interpretação de por que baixas taxas de juros podem vir com baixa e estável inflação. Agora, os mercados estão acreditando que os Estados Unidos vão consertar seus problemas. E eles não parecem acreditar nisso no Brasil. Desculpa, mas do meu ponto de vista, há pouco que o Banco Central possa fazer a respeito disso. A chave central para reduzir a inflação no Brasil tem de ser uma política fiscal controlada. Lide com reformas estruturais, abra os mercados e conserte a política fiscal. Tenha um compromisso claro com isso. E, então, as taxas de juros podem cair.