Agora é a vez da Bolsa, mas sem perder a prudência

Comprar a bolsa agora requer não apenas acreditar no sucesso de Bolsonaro, mas em algo que ainda não tenha sido incorporado aos preços

Os primeiros alertas de que havia uma bolha no mercado imobiliário americano começaram a aparecer em 2004. Nouriel Roubini, hoje conhecido como o sujeito que antecipou a crise, tocou a buzina em 2006. Como se sabe, a bolha só estourou em 2008. Ou seja, quem seguiu o conselho dos primeiros urubus quebrou antes de ficar milionário. Resumindo, timing é tudo no mercado. Também é verdade que os investidores que surfaram bem a “marolinha” conheciam os riscos.

Registro esse nariz-de-cera para resgatar com tranquilidade um comentário que fiz neste espaço no início de outubro do ano passado. Na época, o economista Robert Schiller, laureado com o Nobel, havia publicado no New York Times um artigo em que comentava com perplexidade a predominância de fatores psicológicos por trás da alta da bolsa. Aproveitando o ensejo escrevi:

“Mesmo que [Schiller] esteja certo, se os preços das ações encontram-se elevados em razão [de] irracionalidade (…) diante de um cenário de liquidez abundante, será apenas uma questão de tempo para as coisas voltarem ao normal. Não se trata evidentemente de afirmar que a bolsa seja um mau negócio no curto prazo – na verdade, a história mostra que os desvios podem durar anos, até décadas. O ponto é que quem quiser entrar na farra precisa saber o que está em jogo e que o futuro é menos previsível do que sugerem algumas narrativas.”

Muito bem. Desde que Schiller cravou sua análise a bolsa começou a pular como um cabrito. De outubro do ano passado até o início de 2018 o S&P 500 subiu mais 12%. Praticamente devolveu tudo em fevereiro. Passou a oscilar violentamente sem tendência até abril. O ânimo voltou e em setembro um novo recorde foi registrado. Em outubro houve perda de quase 7%. Noves fora, a valorização em 12 meses foi de cerca de 5%, mas menos de 2% em 2018.

Dá para comprar um pé de frango com o lucro e, para ser justo, o ganho não foi tão pequeno quando comparado aos juros pagos pelos títulos do governo. Ok, mas haja coração. O aumento da volatilidade nos últimos meses sugere a existência de vários investidores com o dedo no gatilho, prontos para vender ações que parecem valorizadas demais antes que seja tarde. Quando muitos pensam assim, qualquer motivo trivial pode fazer o angu desandar.

No longo prazo, o lucro das empresas americanas evolui em linha com o PIB. Os preços das ações equivalem, portanto, ao crescimento econômico esperado trazido a valor presente pela taxa de juro dos títulos públicos mais um prêmio de risco. Trata-se aqui de noção tão fundamental como a lei da gravidade.

Uma das diferenças em relação à física é que o prêmio de risco não é observável diretamente, provavelmente muda com o tempo e não é homogêneo entre as classes de investidores. Como a bolsa costuma render bem mais do que os títulos públicos no longo prazo, implicitamente o prêmio é elevado. De fato, uma pesquisa feita no final dos anos 90 com mais de 200 economistas produziu estimativa média de 7,1% dentro de um intervalo entre 1% e 15%. Segundo as minhas contas usando os dados do pós-guerra, a faixa é entre 5% e 8%.

É praticamente consensual que o crescimento potencial da economia americana gira em torno de 2% ao ano, na melhor das hipóteses. O juro está baixo, mas vem subindo. Admitamos que não passe de 1,5% ao ano em termos reais, colocando já um chorinho em relação ao que os mercados projetam. Se a aversão ao risco for parecida à média que se observou na história, a queda da bolsa nas últimas semanas trouxe o índice para perto de seu valor “justo”. Ou seja, se tudo der certo, ele não estaria nem caro, nem barato.

O problema é que boa parte da alta do S&P 500 nos últimos anos é explicada pela valorização de preços de empresas de tecnologia cuja avaliação só faz sentido em um mundo em que os lucros cresçam exponencialmente. Por exemplo, o valor da Netflix, da ordem de US$ 150 bilhões, equivale a mais de 100 vezes o lucro da empresa no último ano. Não é loucura supor que ele cresça bastante no futuro, mas o risco é alto em um mercado que depende de pouco capital onde o segredo é controlar plataformas que vendem produtos intangíveis. O prêmio de risco não deveria ser maior do que a média em um mundo desses?

Independentemente de qual seja a aversão ao risco dos investidores, há que se considerar também os perigos do cenário econômico. O petróleo está 20% mais caro do que há um ano. Os estímulos de Trump têm data para acabar. Surgem os primeiros indícios dos efeitos negativos da “guerra comercial” sobre o desempenho econômico da China e da Europa. Os detalhes do PIB no terceiro trimestre foram bem menos vistosos do que o número “cheio”. A inflação descreve uma trajetória clara de elevação. O FED segue firme na intenção de subir os juros. Macacos velhos das finanças, como Warren Buffett, preferem devolver o dinheiro a seus acionistas porque não encontram negócios a preços razoáveis.

Como o que é ruim para os EUA é ruim para o Brasil, é bom ficar de olho, especialmente nesse quadro de relativo otimismo que se instalou com a esperança de que Bolsonaro promoverá com sucesso um choque liberal neste país que é tudo menos liberal.

Os preços das ações do Ibovespa têm oscilado em torno de 20 vezes o patamar dos lucros. Essa faixa pode ser considerada normal.

Definitivamente não há uma barganha. Comprar a bolsa agora requer não apenas acreditar no sucesso de Bolsonaro, mas em algo que ainda não tenha sido incorporado aos preços. Há promessas que serão muito boas para a economia se se concretizarem. A Reforma da Previdência, por exemplo, mas, por enquanto, são promessas. Ficar fora da bolsa não significa esperar um desastre, mas simplesmente achar que o progresso será lento. As maiores frustrações não derivam de resultados necessariamente ruins, mas de expectativas infladas demais. Quem é palmeirense sabe o que estou falando.

Sejamos otimistas e vamos supor que as políticas de Paulo Guedes façam o PIB e os lucros das empresas crescerem, em média, 6% ao ano, mais do que o dobro do que se supõe ser o potencial de crescimento atual. Façamos figas e torçamos para que o juro de longo prazo caia para cerca de 4% em termos reais nesse cenário otimista. Com essas premissas, o valor atual do Ibovespa implica prêmio de cerca de 7% para carregar as ações, semelhante ao observado implicitamente nos EUA. No entanto, é intuitivo supor e a literatura sobre o assunto no Brasil confirma que o valor é mais alto por aqui. Ou seja, todo cuidado é pouco.

Os mercados acionários, americano e brasileiro, parecem incorporar premissas relativamente favoráveis para o futuro, seja na avaliação dos riscos, seja nas premissas para os cenários econômicos. É verdade que a “nova” economia faz com que parâmetros velhos sejam pouco úteis na avaliação de ativos, tornando factíveis coisas que hoje podem parecer absurdas – por exemplo, a receita da Netflix aumentou 40% com margem “ebitda” de 12,5%. Também é verdade que é relativamente simples produzir crescimento aqui no curto prazo, bastando para isso fazer o bê-á-bá. É preciso considerar igualmente que no curto prazo todas essas contas são menos relevantes do que fatores psicológicos, como lembrou o Schiller há um ano no NYT. Tudo isso é muito bonito, mas nada muda o fato de que os riscos à frente parecem ser também consideráveis, lá e cá.

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