A alta recente do dólar marca uma mudança de marcha dos mercados?

Agora que a recuperação econômica virou consenso, o mercado tem enfrentado mais dificuldade em encontrar razões para dar sustentação ao otimismo

And don’t speak too soon for the wheel’s still in spin

(…)

For the times they are a-changin’

Bob Dylan

O preço do dólar é um bom termômetro para avaliar o andamento do cenário econômico, pois reage com rapidez às novidades e é relativamente simples diferenciar os movimentos causados por eventos externos dos suscitados por variações das condições domésticas.

Quando emplaquei o último artigo antes da coluna hibernar por algumas semanas, o dólar oscilava ao redor de R$ 3,15 com variabilidade baixíssima – pouco mais de dois centavos em janelas de 60 dias, algo que não se via desde meados de 2014. Então, a estabilidade repercutia um otimismo nos mercados mundiais que parecia inabalável – e que ainda está aí.

A baixa volatilidade tornava improvável a ocorrência de uma depreciação como a que se verificou a partir de meados de outubro (mesmo levando em conta a imprevisibilidade do câmbio). As oscilações diárias observadas em 2017 sugeriam que a chance de depreciação acumulada de 15 centavos ou mais em vinte dias úteis era de cerca de 10%.

Como explicar a alta do dólar e que presságios ela traz?

De 2016 até setembro passado mais de 90% das variações do preço do dólar puderam ser analisadas a partir de poucas variáveis: (i) uma cesta de moedas que reagem ao noticiário global de forma semelhante ao real, (ii) o prêmio de risco associado ao Brasil e (iii) o diferencial de juro a nosso favor. Um analista que porventura conseguisse prever a trajetória dessas variáveis era capaz de antecipar adequadamente o preço do dólar, cometendo erros pequenos, tipicamente de 2 ou 3 centavos e menores do que 8 centavos em 90% do tempo.

Curiosamente, no entanto, a alta do dólar que teve início na segunda metade de outubro não foi capturada satisfatoriamente por estas variáveis. A cesta de moedas apresentou uma desvalorização modesta, reagindo a forças que a empurraram para sentidos opostos. De um lado, a moeda americana ganhou da maior parte das demais impelida pelos prováveis efeitos inflacionários da política fiscal de Trump, pela reiterada intenção do FED de cumprir suas diretrizes e pelos vaivéns na escolha do substituto de Janet Yellen no comando da instituição.

Esses desdobramentos pressionaram os juros e alguns indicadores de risco global, beneficiando de forma geral o dólar. No entanto, os ganhos contra as moedas semelhantes ao real foram atenuados parcialmente pela resistência dos preços de commodities – que se seguraram apesar da força do dólar. No frigir dos ovos, os fatores externos jogaram apenas moderadamente a favor do Tio Sam, bem menos do que o necessário para explicar a alta da verdinha por aqui.

No plano doméstico, o afrouxamento da política monetária encontrava-se já incorporado aos preços em meados de outubro. De fato, o diferencial de juros a favor do Brasil (em relação à cesta) ficou praticamente constante de lá para cá – não foi isso que explicou o encarecimento do dólar. Mais interessante ainda foi o comportamento do prêmio de risco: apesar dos ruídos de nosso noticiário, ele acabou diminuindo ligeiramente – o que, em tese, deveria ter beneficiado o real.

Ou seja, não houve nenhum fator externo ou doméstico evidente capaz de explicar o tamanho da valorização do dólar no período recente.

O indivíduo clarividente que soubesse exatamente o que iria acontecer com juros, commodities e risco e que tivesse usado as regularidades do passado para prever a evolução do dólar teria errado espetacularmente. Para o nosso amigo, o dólar deveria valer hoje algo em torno de R$ 3,10, não muito diferente do que valia há um mês e meio.

Por que o dólar subiu para R$ 3,30, contrariando os “fundamentos” que até então vinham explicando direitinho o comportamento da taxa de câmbio? Ninguém sabe com precisão. Acredito que o mercado esteja revisando os pesos atribuídos aos fundamentos. Se for isso, o comportamento recente do câmbio pode indicar mudanças de ventos importantes no mercado.

Desconfio que a política de viés inflacionário que o governo americano está perseguindo torna mais verossímil o argumento do FED de que o mercado estaria subestimando o tamanho do ajuste da política monetária encomendado para 2018. Assim, o peso atribuído às variáveis que dependem diretamente da política monetária americana poderia estar aumentando na margem, prejudicando projeções feitas com base no que valeu anteriormente.

Além disso, o Brasil pode estar sofrendo mais do que proporcionalmente em relação à média da cesta porque nela estão moedas de alguns países desenvolvidos, que sofrem menos com as mudanças de expectativas em relação à política monetária americana. A cesta que utilizo há vários anos para controlar os fatores externos inclui as moedas de: África do Sul, Austrália, Canadá, Chile, Cingapura, Colômbia, Coréia, Indonésia, Malásia, Noruega, Peru, Rússia, Tailândia e Taiwan. Muitas dessas moedas são menos susceptíveis aos surtos de volatilidade que chacoalham o real  nos períodos de maior mudança.

De resto, agora que a recuperação econômica virou consenso, o mercado tem enfrentado mais dificuldade em encontrar razões para dar sustentação ao otimismo que vinha sobrevivendo a despeito das cobras e lagartos que diariamente têm estampado as capas dos jornais. A economia está crescendo, mas moderadamente e apenas preenchendo ociosidades; os juros caíram e não devem cair muito mais; de resto, o cenário político está conturbado – no tocante às reformas e às eleições. Meus colegas dizem que muitos gringos estariam “realizando lucros” para evitar os solavancos das eleições. A maior “surpresa” positiva que ainda pode vir é do mercado de crédito, mas isso é apenas uma promessa por enquanto.

É inegável que o funcionamento da economia mundial tem desafiado a visão convencional e que o Brasil voltou a ter um futuro. Mas é temerário apostar todas as fichas em cenários que combinam pleno emprego, juros reais baixos e inflação controlada por tempo indefinido no mundo e que pressuponham um amadurecimento expressivo da sociedade brasileira a ponto de evitar uma nova opção pelo atraso. É possível que a alta do dólar no Brasil seja mais um voo de galinha e que o ajuste para valer demore mais para ocorrer. No entanto, a instabilidade na correlação da taxa de câmbio com seus principais “fundamentos” pode sugerir que os tempos já estejam mudando.

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