Preferimos ações de oligopólios, diz Investidor Profissional

Primeira gestora independente de fundos do Brasil diz que, no longo prazo, é melhor investir em empresas com poucos rivais e baixa necessidade de capital

Primeira gestora independente de recursos do Brasil, a asset carioca Investidor Profissional tem muito o que ensinar a quem aplica em bolsa. Desde que foi constituída em 1988, os gestores da IP procuram na BM&FBovespa ações de empresas oligopolistas ou quase monopolistas nos setores em que atuam, com pequenas chances de quebrar, baixa necessidade de capital para investimentos e controladas por pessoas que entendem a importância de tratar bem os acionistas minoritários. Não é fácil passar nessa peneira, mas isso ainda não é suficiente. Os poucos negócios que restam só receberão investimentos da IP em momentos em que o preço das ações esteja atraente, num verdadeiro exercício de “paciência e disciplina”, segundo palavras dos sócios Christiano Fonseca Filho e Fred Trigueiro.

Criada em uma época em que a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) ainda nem reconhecia a figura do gestor independente, a asset possui hoje 1,2 bilhão de reais em recursos administrados. Desde 1993, o principal fundo de ações da IP obteve um retorno em dólares de 26% ao ano. Os investimentos são realizados com uma perspectiva de retorno no longo prazo. A posição mais lucrativa, em ações da Saraiva, foi montada há 15 anos e é mantida até hoje. Outras ações relevantes no fundo são da Itaúsa, Dimed, OdontoPrev, Amil e Aliansce. Cerca de 30% do dinheiro, no entanto, permanece em caixa à espera de preços mais atraentes. Na entrevista a seguir, Trigueiro e Fonseca Filho explicam a filosofia de investimentos, o processo de seleção dos melhores papéis e a história de criação da IP:

EXAME – O que a Investidor Profissional busca em uma empresa para investir?
Trigueiro – Vamos sempre preferir uma empresa que tenha um modelo de negócios menos intensivo em capital e que tenha ativos reais respaldando o valor da ação. Uma posição grande que a gente tem hoje é a Aliansce. Temos um conforto maior com a governança da empresa que com a das demais companhias do setor de shopping centers. Também achamos que há uma assimetria de informações e de expectativas. A Aliansce é um IPO mais recente e as pessoas a conhecem pouco. Nós já nos dedicamos a entender a empresa desde antes do IPO. Também já acompanhávamos o setor de shoppings e conhecíamos os concorrentes. Então rapidamente chegamos ao conhecimento necessário para montar uma posição importante.

EXAME – Que outras empresas vocês veem com otimismo?
Trigueiro – Além da Aliansce, eu gosto muito de Totvs e OdontoPrev. Tivemos oportunidade de comprá-las por um preço equivalente a um terço ou um quarto das atuais cotações. Até diminuímos a posição de OdontoPrev recentemente porque já subiu muito, mas continuamos a gostar dela no longo prazo. A gente também gosta do setor de serviços financeiros e do Itaú Unibanco, que é nossa maior posição.

EXAME – O que essas empresas têm que as outras não têm?
Trigueiro – A gente tende a gostar de empresas que são oligopolistas ou quase monopolistas. No Brasil, o custo de capital sempre foi muito alto. As empresas que sobreviveram são mais verticalizadas que a média internacional e são mais oligopolizadas. Os mercados costumam ter três ou quatro empresas dominantes. Então você olha para nossa carteira e tem lá o Itaú Unibanco, que é um oligopólio. Os shopping centers são quase monopolistas nos locais onde estão presentes. A Amil tem uma posição muito forte no mercado de planos de saúde. A OdontoPrev é a mesma coisa. Eu nem sei como é possível quebrar um negócio como a OdontoPrev.

EXAME – A maior parte dessas ações da carteira subiu bastante nos últimos meses. Como vocês se comportam nesse caso?
Trigueiro – Somos bastante criteriosos e diligentes e damos ênfase à paciência e à disciplina. Hoje estamos com 30% da carteira em caixa. Muita gente começa a se perguntar se não deveríamos ter esperado mais para vender parte da carteira. Dizemos que não estamos pessimistas, só estamos exercitando a paciência e a disciplina. Temos o princípio de não perder dinheiro. Por conta de todas as crises que passamos, a gente aprendeu a se policiar para ganhar dinheiro nas vacas gordas e a não perder dinheiro nas vacas magras.
Christiano – Isso fez com que a diferença de performance de nosso fundo para o Ibovespa seja absurda. Desde 1993, nosso fundo de ações rendeu 26% ao ano em dólares.

EXAME – Que riscos vocês enxergam no mercado para manter tanto dinheiro em caixa?
Trigueiro – O mundo está esquisito. Há os riscos soberanos na Europa. O cenário nos Estados Unidos é complicado. A história de que a China vai conseguir compensar a queda do poder de compra do consumidor americano também não convence. Há problemas na China que não vão ser resolvidos com um plano quinquenal. E também tem aquilo que a gente não sabe que não sabe. Mas gostamos de respeitar a própria ignorância. Sabemos que o mundo vive um momento de excesso de liquidez que vai atrair mais dinheiro ao Brasil. Mas a verdade é que há poucas oportunidades que passem em nossos filtros. Achamos que tem muitas empresas intensivas em capital que podem ter facilidade para captar recursos e se valorizarem num momento como o atual. Mas se a coisa virar, elas podem dar uma boa balançada. Um exemplo é a [locadora de veículos] Localiza, que eu adoro porque tem uma gestão fantástica. Agora o modelo de negócios deles não é a oitava maravilha do mundo. Eles precisam de muito capital para comprar carros e precisam revendê-los depois. Até hoje, eles foram perspicazes para executar isso. Mas eu não sei qual é o limite. É uma empresa em que eu investiria, mas não nos níveis atuais. A Natura, a Drogasil e a Renner passam pelos nossos filtros, têm bons modelos de negócio e governança. Mas casando isso com preço, vejo poucas opções na Bovespa.


EXAME – A Investidor Profissional foi a primeira gestora de recursos independente do Brasil. Como surgiu a ideia de montar a empresa?
Christiano – A IP foi constituída em 1988, em uma época em que a CVM nem reconhecia a figura do gestor independente. A razão social hoje é Investidor Profissional Gestão de Recursos, mas na época era Investidor Profissional Consultoria. Até 1993, o investidor nos contratava para gerir sua carteira de recursos. Ele assinava uma procuração que nos dava poderes para passar ordens de compra e venda de ações. Geríamos umas 35 carteiras de forma independente, o que dava um trabalho danado. A pior parte era a apuração de imposto. O fundo não é tributado, quem resgata o recurso é que paga o IR na saída. Mas algumas de nossas carteiras eram tributadas todos os meses. Foi só em 1993 que a CVM mudou as regras. Nós alteramos a razão social e lançamos nosso primeiro fundo, o IP Participações.

EXAME – Como era a indústria de fundos nessa época?
Christiano – No final da década de 80, toda a indústria de fundos estava nas mãos de grandes bancos. Havia bons motivos para isso. Logo que fundamos a IP, percebemos que o buraco era mais embaixo. A gestão de recursos é uma atividade que depende profundamente de credibilidade, e nós éramos garotos que não tinham histórico nenhum. Nossa empresa era formada por três sócios e uma secretaria. O mais velho era o Roberto Vinhaes, que tinha 24 ou 25 anos, havia se formado em engenharia e trabalhado na fazenda de cacau da família, mas era autodidata em mercado acionário e investia desde os 15 anos. Eu trabalhava na corretora Nacional. O que fizemos foi contratar boas placas para prestar serviços de forma que o investidor entendesse que não estava correndo nosso risco de crédito. Era só o risco de que o investimento desse prejuízo mesmo. O Itaú, por exemplo, era o custodiante das ações. O resgate dos recursos só podia ser feito para a conta do investidor. Então ficava claro que não podíamos pegar o dinheiro de alguém e sumir.

EXAME – No exterior, esse formato de gestoras independentes na administração de fundos já era consagrado?
Christiano – O Roberto Vinhaes estudou todo o mercado lá fora antes de abrirmos a empresa. Ele era meu cliente na corretora Nacional, que não tinha nada a ver com o banco Nacional. Na época, era a corretora que tinha o maior número de clientes no Brasil. Havia investidores que passavam o dia acompanhando o mercado e passavam as ordens de lá mesmo. Meu pai tinha uma participação pequena na corretora e o Roberto era um frequentador. Um dia, ele me disse: “Esses caras [os clientes] compram e vendem ações sem ter a menor noção sobre em que eles estão investindo. Vamos montar uma administradora de fundos de investimento?”. Eu nem sabia como isso funcionava. Então ele me entregou um artigo da [revista americana] Businessweek que explicava como ao longo da década de 70 surgiram as assets e as butiques de investimento nos Estados Unidos. Lá estava escrito que os gestores eram pessoas que haviam saído dos grandes bancos para montarem suas firmas de investimento e levavam alguns clientes. Óbvio que a grande maioria ficava no banco por se sentir mais seguro. Mas quem entendia da coisa sabia que gestão de investimento depende de pessoas, e não da placa. Então alguns investidores acompanhavam o movimento, o que levou à criação de cada vez mais gestoras. Os próprios bancos uma hora perceberam que não dava para competir e fizeram parcerias com as assets. Eles ofereciam aos próprios clientes fundos próprios e também de terceiros. Hoje é normal que um cliente do Itaú possa comprar fundos do próprio banco ou de várias outras empresas. Na época, era interessante e inovador. Mas quando você está perto do chão, não tem muito medo de cair.

EXAME – Rapidamente a IP começou a ganhar dinheiro?
Christiano – Não, o negócio demorou a decolar. A IP começou com uma base pequenininha de cerca de 35 clientes, que, no total, nos entregaram 500.000 dólares. Era difícil captar mais recursos sem um histórico de resultados e não tínhamos dinheiro nenhum para fazer marketing. Com os 10.000 dólares que colocamos no negócio do próprio bolso, compramos linhas telefônicas, computadores e uma impressora a laser. A impressora serviu para que pudéssemos criar uma revista semanal sobre o mercado e divulgássemos o trabalho da IP. A sacada dessa revista era divulgar os dados, os gráficos e as cotações da bolsa deflacionados. Como a inflação era muito alta, isso era muito importante nessa época.

EXAME – E como vocês distribuíam a publicação?
Christiano – A Bovespa nos ajudou. Marquei uma reunião e levei um boneco da revista ao Eduardo Rocha Azevedo, então presidente da bolsa. Ele já sabia como costumam ser leigos os investidores brasileiros e achou a ideia da revista genial. Decidimos iniciar a circulação em um formato de mala direta, que seria distribuída pela Bovespa ao mailing deles de 20.000 investidores. O Eduardo também mandou produzir uma carta em papel-timbrado da Bovespa com assinatura dele mesmo apresentando a revista Investidor Profissional aos leitores. Com isso, rapidamente conseguimos uma boa quantidade de assinantes. Quando veio o plano Collor em 1990, as pessoas ficaram sem dinheiro para investir e as vendas caíram muito. Nessa época, nossas principais concorrentes, as revistas “Bolsa” e “Enfoque Gráfico”, quebraram. Nós decidimos mudar a periodicidade de semanal para mensal e sobrevivemos. Ao todo, a revista durou seis anos e trouxe muitos clientes para a IP. Só em 1995 decidimos parar porque não precisávamos mais daquilo para captar dinheiro.


EXAME – E na área de investimentos, vocês sabiam desde o começo o que queriam fazer?
Christiano – Com 24 anos, o Roberto já sabia em detalhes qual seria a filosofia de investimentos do nosso fundo de ações. Naquela época, eu achava que existiam dois tipos de fundos: os de ações e os de renda fixa. O Roberto me explicou o que eram os fundos “value-oriented”, que tinham como precursor o Warren Buffett. Ele sabia que era isso que devíamos fazer. Antes da IP, quando o Roberto só investia o próprio dinheiro, ele acompanhava 15 empresas. Para cada uma delas, tinha uma pastinha com os gráficos que ele mesmo fazia a mão, com os balanços deflacionados e com as notícias. A diferença é que, com a IP, passamos a acompanhar outras 74 empresas para fazer a revista.

EXAME – E como funcionava essa filosofia “value-oriented”?
Christiano – Na bolsa, “orientação a valor” é tentar identificar o preço justo de uma determinada empresa e, de uma forma muito disciplinada, esperar o mercado oscilar para comprar essas ações abaixo dessa cotação e vendê-las próximas ao valor justo. Naquela época, já tínhamos na cabeça que, quando compramos uma empresa, estávamos nos tornando seus sócios. Então nosso primeiro trabalho era checar se o dono era honesto porque as empresas não tinham um nível tão elevado de governança nesses anos.

EXAME – Em relação ao que ensinava Buffett, o que precisa ser adaptado ao mercado brasileiro?
Trigueiro – Como existem poucas empresas com liquidez na Bovespa, as gestoras de recursos precisam fazer um trabalho inicial de pesquisa muito extenso. É preciso investigar as pessoas, os controladores, o que eles querem da vida, se eles vão ser líderes de mercado ou querem sombra e água fresca, se estão dispostos a dividir os benefícios do crescimento com os minoritários, se sabem o que fazer com o capital. Isso demanda tempo porque não se descobre se alguém é honesto perguntando para ele. Como era mais difícil entrar e sair de uma empresa, precisávamos estar muito convictos de que não estávamos comprando gato por lebre antes de fazer o investimento. Ao longo do processo, tivemos a oportunidade de aprender bastante, algumas vezes tomando na cabeça.

EXAME – Onde vocês perderam muito dinheiro?
Christiano – A gente participou de várias transações que envolveram questões de governança corporativa. Com Lojas Renner, por exemplo, aprendemos muito. Ao final ganhamos dinheiro com a empresa, mas o lucro poderia ter sido maior. Tínhamos uma posição na companhia e considerávamos o controlador confiável. Em 1999, recebi um telefonema do Cristiano Renner, com quem já tinha falado uma única vez. Ele me informou que havia vendido o controle da Renner para a [varejista americana] J.C. Penney e que o preço acertado para a ação ordinária era muitas vezes maior do que o que seria oferecido aos preferencialistas em uma oferta pública para fechar o capital da empresa. Era uma época ruim para essa operação porque os papéis haviam caído muito e o preço oferecido era apenas um pouco superior ao do dia do anúncio do negócio. Mesmo assim, a grande maioria dos acionistas vendeu. Só nós e mais três fundos seguramos as ações e resolvemos brigar por um preço melhor. O banco coordenador da operação ameaçava a gente, dizia que seríamos acionistas de uma empresa de capital aberto sem liquidez nenhuma. E a gente lembrava que eles não poderiam fechar o capital da empresa sem nossa adesão. Tanto brigamos que acabamos vendendo a um preço próximo a duas vezes o que havia sido oferecido inicialmente. Tínhamos um relacionamento muito bom com o José Galló, que já era o CEO da empresa. Esse relacionamento não sofreu nenhum arranhão, inclusive consideramos o Galló o maior varejista brasileiro. Tanto que quando a J.C. Penney passou por um momento ruim lá fora e decidiu vender ao mercado suas ações da Renner, a gente voltou. Fomos acionistas relevantes até este ano, mas vendemos a maior parte dos papéis porque as cotações subiram muito.

EXAME – Uma lição que poderia ser tirada desse episódio é que é importante comprar a mesma ação do dono?
Trigueiro – Quanto mais perto de deus, melhor.
Christiano – No Itaú Unibanco, por exemplo, preferimos ser acionistas de Itaúsa do que de Itaú porque é onde deus está.
Trigueiro – Em tese, as regras do Novo Mercado podem proteger os minoritários desse tipo de evento. Mas sempre surgem novas formas criativas para os espertinhos fazerem arranjos que permitam que seja concedido um prêmio pelo controle. Empresas em que temos uma percepção de governança ruim vão ter posições muito pequenas de nosso fundo mesmo que sejam ótimos negócios. Para que uma ação represente 3% ou mais do fundo, vamos exigir uma governança superior.


EXAME – Qual é a empresa em que a IP mais ganhou dinheiro?
Trigueiro – A Saraiva, que é nosso investimento mais antigo. Para você ter uma ideia de como giramos pouco a carteira, temos um investimento lá há 15 anos. Quando entramos, a empresa era uma editora que só tinha duas livrarias. Hoje em dia, são 100 livrarias mais o site. Nós ajudamos nesse processo de mudança porque já acompanhávamos a Amazon. Também levamos eles aos Estados Unidos para conhecer a [livraria] Barnes & Noble. Eles fizeram um trabalho muito bom, montaram um negócio de varejo e conseguiram aproveitar a marca Saraiva na internet. O resultado dessa transformação é que hoje a editora fatura 300 milhões de reais; o site, 400 milhões; e as livrarias, 500 milhões.
Christiano – Nossa participação nessa virada foi premiada.A Saraiva foi a primeira empresa do Brasil a conceder voluntariamente “tag along” aos acionistas minoritários em caso de venda do controle.

EXAME – Como é o trabalho de escolha das ações que serão compradas?
Christiano – Consideramos o trabalho investigativo um de nossos diferenciais. Para conhecermos uma empresa, achamos que a conversa menos valiosa é aquela com o diretor de relações com investidores. Você vai ouvir aquele discurso que o cara treinou mil vezes, que já feito para todo mundo. Quem só sabe aquilo que o cara vai falar está em pé de igualdade com vários concorrentes. Nós estamos em busca de informações diferentes e vamos conversar com fornecedores, ex-funcionários, empregados e clientes. Contratamos uma pessoa só para ajudar os analistas a preparar a agenda deles, para marcar reuniões. Outro diferencial da IP é que as informações circulam muito bem dentro do próprio fundo. Além das reuniões de investimento, desenvolvemos uma intranet que funciona como um grande blog. Os analistas deixam ali registradas as informações interessantes que obtiveram em suas reuniões de trabalho.
Trigueiro – Em sete anos de intranet, conseguimos montar um banco de dados enorme. Se queremos começar a estudar uma empresa como a Cyrela, por exemplo, não é necessário partir do zero, é rápido para alguém entendê-la. Também deixamos estocadas informações de empresas que hoje em dia não acompanhamos porque não dá para olhar tudo, mas que um dia podem entrar em nosso radar.

EXAME – Onde mais vocês vão buscar informações?
Christiano – Há dez anos fazemos viagens ao exterior para entender como funcionam as empresas e setores lá fora. Não vamos só a congressos ou visitar empresas. Há poucas semanas, fizemos uma coisa inédita. Todos nossos oito analistas passaram 15 dias na Ásia.
Trigueiro – Nessa viagem, fomos investigar a microeconomia para entender como funciona a China. Queríamos entender de perto o país que é considerado um dos motores da economia mundial. Não viajamos para ouvir a área de relação com investidores das empresas nem os organismos oficiais. Fomos conversar com advogados, contadores, empresas imobiliárias, prefeituras. Um grupo foi olhar a infraestrutura. Outro foi ver o que empresas brasileiras como a Fras-le, a WEG e a Iochpe estão fazendo lá. Entendemos mais de contabilidade de empresas e bancos, do funcionamento das bolsas. Foi um processo muito enriquecedor para checarmos hipóteses que estávamos construindo na cabeça e para entendermos se algum risco estrutural poderá causar marolas no mercado brasileiro.

EXAME – A China hoje é um risco para o Brasil?
Trigueiro – O dinheiro está fluindo para lá como se a China fosse uma economia capitalista, protegida e bem-regulada. A gente tem uma visão um pouquinho diferente. Eles têm muito investimento imobiliário porque o custo de capital é baixo. Os caras põem de pé prédios com 10.000 apartamentos rapidamente. O problema é que quando os bancos locais financiam esse crescimento com investimento externo, é criada uma condição de bolha que é potencialmente perigosa para o mercado de capitais brasileiro.

EXAME – O que mais vocês procuram no exterior?
Trigueiro – Entender o que acontece lá fora é muito importante para comparar com o que as empresas brasileiras estão fazendo. A Totvs é um bom exemplo. Se não soubéssemos que é tão difícil para uma empresa deixar de usar um software de gestão depois que o programa já está instalado em seus computadores, talvez não tivéssemos investido na Totvs. Quando apareceram a OdontoPrev e a Amil na Bovespa, ficou fácil para investirmos porque já olhávamos para o setor de saúde nos EUA. Alguém que não olha para fora não vai conseguir analisar se a BR Foods será uma empresa de classe mundial no segmento de bens de consumo ou se continuará a ser uma empresa cíclica focada em exportação.


EXAME – Para as pessoas físicas, que têm posições menores e não precisam se preocupar com liquidez, qual seria a melhor estratégia de investimento neste momento?
Trigueiro – Morro de medo das pessoas físicas não aplicam em ações por meio de um fundo. A pessoa física não tem ideia do que ela não sabe sobre a bolsa.

EXAME – O que faz quem ganha dinheiro no mercado?
Trigueiro – Há quatro fontes de ganho. Uma é a vantagem informacional. Eu sei de algo que você não sabe. Isso é cada vez mais difícil de acontecer e muitas vezes é ilegal. Então não é o que a gente procura cultivar. A segunda fonte é a vantagem analítica. Ter visto a China, andado no trem-bala, entendido o mercado imobiliário local, se informado sobre a corrupção nos dará uma vantagem quando precisarmos julgar o que está acontecendo lá. Nós gostamos de pescar onde ninguém está pescando. A terceira fonte de ganhos é a paciência e a disciplina. Isso é muito fácil de falar, mas praticamente impossível de executar. Temos um comitê de investimento só para avaliar isso. É muito comum que as melhores empresas estejam caras, e nós temos que pensar sempre no preço que será pago. A quarta fonte de ganho no mercado é encontrar o veículo certo para investir. Olhando para fora, há mais opções. O cara pode investir em dívida, em títulos conversíveis ou em ações de uma mesma empresa. Aqui no Brasil isso ainda é raro, mas achamos que as opções vão crescer.

EXAME – Dentro dessa estratégia de paciência e disciplina, quando é a hora de começar a comprar?
Trigueiro – Há três tipos de oportunidades. Uma que a gente chama de “rerating”. A empresa entrega resultados ruins por dois ou três trimestres, mas o mercado perpetua esse movimento e desconta exageradamente as ações. Também há as empresas que a gente chama da “compounding machines”, que geram consistentemente retornos acima de 20% ao ano, faça chuva ou faça sol. São essas que a gente prefere estar investido. E tem o sonho de consumo, que é quando você tem a oportunidade de “rerating” em uma “compounding machine”. Na crise de 2008, deu para comprar Renner a 15 reais e Itaúsa, a 5 ou 6 reais. Para aproveitar bem essas oportunidades, é necessário ter algum caixa.

EXAME – Qual é o patrimônio administrado pela IP?
Trigueiro – Cerca de 1,2 bilhão de reais.

EXAME – Por que outros fundos que surgiram depois da IP têm um patrimônio bem maior hoje?
Trigueiro – Dentro do fundo de ações, há um limite para executar bem nossa estratégia de investimento. A gente acha que não daria para fazer a mesma coisa se administrássemos 3 bilhões de reais, por exemplo. Já namoramos algumas possibilidades, como abrir um fundo de private equity. Seria uma forma de administrar mais dinheiro fazendo algo parecido com o que a gente faz. Mas chegamos à conclusão que não é nossa competência.
Christiano – Tem outro fator fundamental. Nós não pagamos rebate para distribuidores e bancos. Se alguma instituição oferece nosso fundo a clientes, é porque gosta do jeito que nós gerimos o dinheiro. Antes da crise de 1998, chegamos a administrar 3 bilhões de reais, sendo 1 bilhão de reais em um fundo long-short com dinheiro captado por distribuidores. Na hora que veio a crise, todo mundo começou a resgatar em manada. Coincidência ou não, só os dois distribuidores que não recebiam rebate ficaram conosco. Então isso a gente não faz mais. Achamos que o máximo que conseguiríamos administrar sem perder agilidade é 1,5 bilhão de reais. E vamos chegar a isso sem rebate. Um último fator é que 60% do dinheiro dos próprios sócios e executivos está alocado dentro do fundo. Isso faz com que sejamos mais cuidadosos ao administrar o dinheiro e acho que é mais um motivo para o investidor se sentir seguro com a gente.