São Paulo - Uma ação que caiu 80% em dois anos está baratíssima ou cara? Impossível saber, como atestam os investidores que já perderam dinheiro na bolsa simplesmente comprando ações depois de elas despencarem. Pela lógica mais elementar, nada impede que essa mesma ação caia outros 80%, depois mais 80%, depois outros...

Basta ver o que aconteceu, em nossa história recente, com a petroleira OGX, de Eike Batista, e a Laep, empresa de investimento que controlava a Parmalat no Brasil — de 80% em 80%, o valor de mercado de ambas foi caindo até virar pó. Mas há, claro, aqueles casos em que uma ação dá a volta por cima.

Quem compra perto do ponto de virada pode ganhar muito dinheiro, e muito rápido. As ações do banco americano Citi caíram 95% entre 2008 e 2009. De lá para cá, a valorização foi de 370%.  Em qual das duas categorias vai se encaixar a PDG, que já foi a maior estrela do mercado imobiliário brasileiro?

Desde 2012, seu valor de mercado caiu 75% — somente em 2014 a queda foi de 20%. O mercado, portanto, está dizendo que a PDG vale pouco. Mas Gilberto Sayão, um dos investidores mais bem-sucedidos do Brasil, acha que o mercado está errado. E está apostando algumas centenas de milhões de reais nisso. Quem vai ganhar? O bilionário? Ou o mercado?

Nos rounds iniciais, a Vinci, gestora  de recursos fundada por Sayão em 2009, apanhou. Em 2012, quando a Vinci anunciou sua intenção de comprar ações da PDG, a coisa não estava indo nada bem. Assim como outras empresas do setor, a PDG havia crescido desordenadamente, com custos exagerados e resultados ruins. Era chegada a hora do ajuste.

Do pico, em 2010, até a entrada da Vinci, o valor de mercado da PDG já havia caído 65%. Sayão e seus sócios tinham motivos para imaginar que a queda havia sido excessiva e que sabiam o caminho de volta — afinal, eles inventaram a PDG. A empresa nasceu em 2003 com dinheiro dos sócios do banco de investimento Pactual.

Sayão dividia o controle do banco com André Esteves e comandava a área de investimentos em empresas. Com a venda do Pactual ao banco suíço UBS em 2006, Sayão  tornou-se bilionário. A PDG cresceu comprando concorrentes até se tornar a maior incorporadora do país.

Chegou a lançar 9 bilhões de reais em imóveis por ano e a valer 12,5 bilhões de reais na Bovespa. Em 2010, bem perto do auge, os ex-sócios do Pactual venderam suas ações, e a PDG passou a ter o capital pulverizado na bolsa. Nos dois anos seguintes, ficou claro que havia um problemão a resolver — as obras atrasavam, os custos explodiam, as ações começavam a desabar.

Em 2012, os dois executivos mais graduados da PDG ­— Zeca Grabowsky e Michel Wurman — saíram da empresa, num esdrúxulo processo sucessório que deixou a incorporadora acéfala.

Foi quando Sayão, que era conselheiro da companhia, decidiu voltar com mais poder. Com 483 milhões de reais, comprou 9% das ações e assumiu o controle da PDG. As ações custaram 4 reais. Hoje, valem 1,46 real. 

“Tranquilos”

Apesar do revés dos últimos anos, é muito cedo para decretar o fim da história. Pelo contrato assinado em 2012, a Vinci não pode vender os papéis da PDG até 2016.

E Sayão e seus sócios têm aproveitado a queda no valor das ações para aumentar ainda mais sua participação. Estão, portanto, dobrando a aposta. Atualmente, a Vinci é dona de 20% do capital da PDG, cujo valor de mercado é de 2 bilhões de reais.

“Os sócios da Vinci parecem tranquilos, mais tranquilos do que eu, que confio na administração e no potencial de alta das ações, mas sei agora que o setor é bastante complexo”, diz Pedro Cerize, sócio da gestora paulista Skopos, que tem 5,1% do capital da PDG e é conselheiro da empresa desde março do ano passado.

Sayão (que não deu entrevista para esta reportagem) parece convencido de que o mercado não está conseguindo enxergar as mudanças pelas quais a PDG vem passando nos últimos dois anos. O mercado, por sua vez, pergunta: cadê a virada nos resultados?

No segundo trimestre, a empresa teve prejuízo de 135 milhões de reais, bem maior do que a estimativa dos analistas (que esperavam prejuízo de 43 milhões de reais). Logo após a divulgação, as ações da PDG caíram 3% num único pregão, a maior baixa entre os papéis que fazem parte do Ibovespa. A grande virada da empresa ficou, de novo, para o trimestre seguinte. 

Se existe um consenso, é que há muito pela frente até que a reestruturação na PDG possa ser chamada de sucesso. O processo está sendo comandado por Carlos Augusto Piani, sócio da Vinci que havia sido responsável pela bem-sucedida reorganização na Cemar, distribuidora de energia do Maranhão.

Ele assumiu a presidência da PDG logo depois da volta da Vinci ao controle, em 2012, quando a situação financeira da empresa era calamitosa.

Sua primeira missão foi inglória — comunicar que o custo das obras seria 1,4 bilhão de reais maior, o que levou a empresa a fechar 2012 com um prejuízo de 2,2 bilhões de ­reais, valor pouco inferior ao lucro acumulado de 2006 a 2011. Na prática, era como se a empresa nunca tivesse dado dinheiro. Ficou claro, ali, que seu trabalho seria árduo.

Piani vem coordenando, desde então, uma monumental pisada no freio, talvez a maior em curso no mercado imobiliário brasileiro. Todos os vice-presidentes e diretores deixaram a empresa. Cinquenta empreendimentos que ainda estavam no chão foram cancelados, já que, em razão da alta de custos, não dariam dinheiro.

O objetivo central passou a ser entregar as obras que estavam em andamento. Para vender casas e apartamentos encalhados, a PDG começou a cortar os preços em até 35% — em agosto deste ano, anunciou que daria descontos de “até 500 000 reais”.

“O ajuste foi pior do que imaginávamos, mas, do ponto de vista do volume de entregas, somos uma empresa saudável. Estamos concluindo o primeiro terço do plano”, diz Piani.

A empresa lançou 2 bilhões de reais em novos projetos em 2013 — pouco mais de 20% dos lançamentos de 2011. A freada melhorou os resultados. Nos últimos 12 meses, o prejuízo foi de 225 milhões de reais, e a empresa passou a gerar caixa.

Apesar disso, as ações da PDG continuam caindo. Os investidores não “compram” a reorganização da empresa, principalmente porque, mesmo com as mudanças, seu fluxo operacional continua negativo — ou seja, os recursos que entram em caixa pela venda de imóveis são inferiores aos gastos com as obras em andamento.

“Para mudar sua situação de fato, a PDG precisa que esse fluxo seja positivo. Assim, terá dinheiro para reduzir sua dívida, e não está claro quando isso vai acontecer”, diz Renato Maruichi, analista da corretora do banco Fator. A dívida da empresa, de 7,2 bilhões de reais, corresponde a 138% do patrimônio e a dez vezes a geração de caixa, os piores índices entre as incorporadoras de capital aberto.

Para a Vinci, essa dúvida está embutida no preço atual, e é por isso que as ações da companhia estão extremamente baratas — hoje, o valor de mercado da PDG corresponde a apenas 40% do valor patrimonial, o que significa que, pelo menos em tese, os acionistas poderiam ganhar mais se vendessem os bens da companhia.

A cúpula da PDG espera que a empresa comece a reduzir seu endividamento ainda neste ano. Para os analistas, o preço das ações é justo. Outras incorporadoras que passam por processos de reestruturação estão apanhando ainda mais dos investidores.

A paulistana Rossi, por exemplo, vale 25% do patrimônio na bolsa. Nos últimos dois anos, suas ações caíram 83%. Está cara? Está barata? Ninguém sabe.

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