Na Bolsa a ordem é subir a régua

O mais amplo esforço para reformar as regras do mercado de capitais no país mostra que há um consenso. Só falta convencer as empresas disso

São Paulo – Pelo menos dez companhias se preparam para abrir o capital nos próximos meses, entre as quais a empresa de diagnósticos por imagem Alliar e a incorporadora Log. Caso esses negócios se concretizem, poderá haver uma inversão do que se viu no país recentemente. Apenas três companhias estrearam na bolsa desde 2014 — e 20 delas decidiram deixá-la no mesmo período. Enquanto o aumento do ritmo de aberturas de capital — sob o efeito da crise — ainda não passa de expectativa, a discussão entre empresas e investidores sobre as regras que regem o mercado de capitais poucas vezes foi tão intensa.

Há duas frentes de debate mais relevantes. Uma delas é coordenada pelo Interagentes, grupo de trabalho formado por membros de 11 entidades representantes das diferentes partes do mercado de capitais, das empresas aos investidores, que se prepara para divulgar o texto final do primeiro código único de boas práticas de governança corporativa para todas as companhias de capital aberto do país. Enquanto isso, a BM&FBovespa trabalha na revisão das regras do contrato de adesão de seus dois níveis de governança mais elevados — o Novo Mercado e Nível 2 — de modo a torná-las mais rigorosas.

É o mais amplo esforço para reformar as regras de governança do mercado de capitais brasileiro desde a criação do Novo Mercado, em 2000. As duas frentes atuais correm em âmbitos distintos. A revisão das regras que regem os níveis mais elevados da bolsa de valores consiste na terceira grande atualização desde sua criação há mais de uma década — e vale apenas para quem escolheu ingressar num desses níveis, ou seja, 44% das empresas listadas.

A frente liderada pelo Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC), que coordena o grupo Interagentes, está preparando algo inédito — um código nacional válido para todas as empresas de capital aberto a ser adotado pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM), a entidade reguladora do mercado. As discussões ainda seguem em sigilo — e a minuta final deve ser submetida à consulta pública ainda neste ano.

Apesar das particularidades, ambas têm em comum o mesmo objetivo — tornar os requisitos de governança mais rigorosos no país. “Ao elevar os padrões de governança, será possível melhorar a atratividade da bolsa para investimentos estrangeiros”, diz a advogada Marta Viegas, coordenadora de um dos grupos responsáveis pela elaboração do código e conselheira no IBGC.

A história mostra que momentos de crise impulsionaram as principais mudanças nas regras de governança mundo afora. O episódio mais célebre sucedeu a descoberta de fraude nos balanços da gigante de energia Enron, em 2001, e deu origem à lei Sarbanes-Oxley, com novas regras de auditoria e de fiscalização nas empresas nos Estados Unidos. Após a crise financeira de 2008, o governo americano aprovou mais um conjunto de regras — a Dodd Frank, com novidades como o direito aos acionistas de opinar sobre a remuneração dos executivos.

“Os recentes escândalos de corrupção em companhias envolvidas na Operação Lava-Jato ajudam a criar um ambiente favorável para uma reforma necessária”, afirma Oliver Orton, gerente de programas de governança corporativa na América Latina do IFC, o braço financeiro do Banco Mundial.

Há indícios de que o próprio mercado está ávido por mudanças. Em consulta pública encerrada no dia 16 de maio pela Bovespa, no processo de elaboração da proposta de reforma do Novo Mercado, 64% dos 143 respondentes — entre investidores, representantes de empresas e acadêmicos — concordam que o Novo Mercado precisa de atualização.

Resistências

Embora a maioria reconheça a necessidade de mudar, ainda há muita resistência a ser vencida. O duelo em geral se dá entre empresas e investidores. Uma queda de braço está relacionada à regra que pretende dar a todos os acionistas direitos proporcionalmente iguais na hora de tomar decisões. No novo código a ser adotado pela CVM, o item “uma ação, um voto” sugere que todas as empresas de capital aberto no Brasil tenham somente uma classe de ações, as ordinárias, com direito a voto.

Mas cerca de 40% das empresas listadas na bolsa hoje também emitem ações preferenciais, sem direito a voto. Aderir à mudança e manter o mesmo percentual de ações negociadas no mercado significaria diluir o controle. A cláusula incitou tanta discussão entre os membros do Interagentes que não houve consenso e a decisão coube à CVM, que se posicionou a favor do “princípio de equivalência entre direitos econômicos e políticos” — ou seja, que só existam ações com direito a voto.

No caso da proposta de mudança do Novo Mercado, uma das críticas gira em torno do que é apontado pelas empresas como excesso de regras. Um novo capítulo referente a fiscalização e controle, por exemplo, orienta que o comitê de auditoria tenha uma maioria de membros independentes, e que a área de auditoria interna seja vinculada a ele. “As companhias devem ter liberdade para encontrar o arranjo que melhor atende às especificidades e riscos de seu negócio”, diz a fabricante de motores WEG num documento à BM&FBovespa, afirmando que já tem  uma área de auditoria vinculada ao conselho de administração e não gostaria de mudá-lo.

A Associação Brasileira das Companhias Abertas, com 255 associadas, publicou um ofício de 14 páginas em tom crítico: “A sensação das companhias é de que há um esforço para tutelá-las”. Por outro lado, a Aberdeen, uma das maiores gestoras da Europa, com 21 bilhões de euros investidos no Brasil atualmente — boa parte do valor em empresas do Novo Mercado — pede ainda mais austeridade. No caso do comitê de auditoria, a Aberdeen sugere que todos os membros sejam independentes. “O Novo Mercado só surgiu por pressão e influência dos investidores estrangeiros. As empresas não queriam mudar”, diz o advogado Ary Oswaldo Mattos Filho, um dos maiores especialistas no tema no Brasil.

A resistência das empresas era previsível. Para contorná-la, a CVM pretende adotar um modelo flexível, conhecido como “pratique ou explique”. Nesse formato, instituído pela primeira vez em 1992 pelo Reino Unido, as empresas são estimuladas a seguir as regras — e, se não o fazem, são obrigadas a explicar a razão. Cabe aos investidores decidirem se a explicação é suficiente. Ou seja, não há punição.

Mais da metade de 113 países analisados em 2015 pelo Banco Mundial utiliza o modelo, como os da União Europeia. A palavra final acerca da adoção de um código único de governança corporativa para todas as companhias de capital aberto será dada pela CVM. Já no caso do Novo Mercado, a decisão terá de passar pelo crivo das empresas listadas. Se um terço delas não aprovar as mudanças, nada sairá do papel. A pressão, porém, promete ser grande.

“As empresas reclamam do custo regulatório”, diz Gilberto Mifano, sócio da gestora de patrimônio Pragma e um dos criadores do Novo Mercado. “Mas deviam vê-lo como investimento para usar o mercado como fonte de financiamento.” Nem mesmo o interesse de mais empresas em abrir o capital parece distrair os envolvidos na reforma. “Não basta atrairmos mais companhias para abrir o capital sem fortalecer a segurança do investidor”, diz Fernando Soares Vieira, superintendente de relações com empresas da CVM. A ordem, antes de mais nada, é subir a régua.