O Banco Central (BC) brasileiro tem sido absolutamente transparente em seus comunicados recentes. Mesmo assim, os ruídos nos mercados locais têm sido elevados. Há três candidatos que podem explicar a dificuldade em se entender a estratégia do BC.

O primeiro candidato é o arranjo institucional brasileiro. Como não há autonomia formal do BC, eventuais pressões políticas, naturais em qualquer sociedade, têm gerado desconforto no mercado. Há sempre o temor que os políticos forcem um desempenho econômico de curto prazo em detrimento da estabilidade de longo prazo. Neste caso, uma estratégia de convergência lenta da inflação poderá ser confundida com maior tolerância à inflação. Ou, de outra forma, a decisão de o BC alcançar juros de um dígito pode ser vista como uma meta política, ainda que o BC em seus comunicados esteja dando todos os argumentos técnicos para justificar sua estratégia.

Neste ambiente, a recente pesquisa feita pelo BC junto a analistas reforçou os temores dos investidores ao mostrar que a maior parte dos economistas não comprou a idéia de que juros de um dígito possam ser sustentáveis ao longo do tempo. Faltaria produtividade e infraestrutura para taxas mais elevadas de crescimento sem que haja pressão na inflação.

Finalmente, outro ruído que tem sido amplificado pelo nosso quadro institucional é o uso dos instrumentos prudenciais. Diante da elevada liquidez global, é natural que a autoridade monetária tenha que estar atenta aos riscos de excessos do mercado financeiro, apertando a regulação em segmentos específicos. As falhas de regulação nos Estados Unidos, explicitadas com a crise de 2008, mostraram que os BCs precisam atuar para evitar a formação de bolhas, embora seja sempre difícil identificar tais processos. É sabido, da mesma forma, que o uso de instrumentos prudenciais influencia o comportamento da atividade e da inflação e, com isso, a própria gestão de curto prazo da política monetária.

Mas declarações recentes da autoridade monetária têm indicado que o uso de tais medidas faz parte do conjunto de instrumentos de curto prazo da política monetária. Com isso, tem ganhado força a leitura que poderia haver uma troca de instrumentos, com o BC compensando a queda da taxa de juros com o uso de medidas quantitativas. Da mesma forma, como não se conhece qual instrumento prudencial pode ser usado, quando e em que intensidade, a construção de cenários para inflação fica ainda mais complicada, o que dificulta a ancoragem das expectativas.

Nosso grande problema, portanto, é a falta de autonomia formal do BC. Sem ela, a condução de política monetária fica permanentemente sujeita a dúvidas. A decisão de se alcançar a meta de juros de um dígito e o uso de instrumentos prudenciais são as vítimas do momento.

A pesquisa que o Banco Central (BC) faz com os analistas do mercado financeiro indica que a maior parte dos economistas acredita que o BC tenha se tornado mais tolerante à inflação ou, na melhor das hipóteses, tenha adotado uma estratégia de convergência mais lenta da inflação em direção à meta.

A razão principal é que o Banco Central iniciou um processo de corte da taxa de juros com as expectativas de inflação acima da meta. Os próprios modelos do BC não deixam claro se cortes adicionais nos juros não implicarão uma inflação acima da meta no ano que vem. Justamente por isso, ganhou espaço a tese de que as decisões de política monetária obedecem a metas políticas.

As ações mais amplas de estímulo econômico (política fiscal e bancos públicos), no entanto, devem elevar o risco inflacionário e fazer com que o BC seja cada vez mais conservador na condução da política monetária. Diferentemente do que foi indicado no início do ano, a combinação de política não deverá permitir ao BC cortes mais agressivos na taxa de juros. Apesar das desconfianças do mercado, portanto, o BC continua atento aos riscos de inflação e poderá dar sinais de crescente conservadorismo.