Em 2009, quando perguntaram a André Esteves se a recompra do Pactual havia custado caro, ele respondeu: “Se fosse caro, eu vendia”.

Tudo indica que chegou a hora de vender. O BTG Pactual registrará nos próximos dias sua abertura de capital. Se as coisas correrem como planejado, logo se saberá quanto vale o banco: quem vai definir é o mercado. Para quem não se aguenta de curiosidade, o jeito é especular com base nos números disponíveis até agora.

Nos últimos três anos, houve dois episódios que ajudam a entender onde Esteves, o controlador do BTG, quer chegar com sua abertura de capital. O primeiro é a venda de uma participação de 18,65% do banco a um consórcio de fundos, em dezembro de 2010. À época, foi divulgado que os bancos avaliaram o BTG em 10 bilhões de dólares.

O outro episódio, não por acaso, acaba de acontecer: pelo contrato assinado para a compra da corretora chilena Celfin, os chilenos aceitaram como pagamento 2,4% do capital do BTG, além de um cheque de 245 milhões de dólares. Internamente, foi atribuído à Celfin um valor de 600 milhões de dólares. Não demorou para que se chegasse à seguinte conclusão: se os 2,4% dados aos chilenos valem 355 milhões de dólares, logo o banco inteiro vale algo como 14,7 bilhões de dólares – ou 25 bilhões de reais, pelo câmbio atual.

Por essa conta, o BTG Pactual vale, hoje, aproximadamente 3,5 vezes seu patrimônio (e esse, segundo executivos próximos à instituição, sempre foi o patamar almejado pela cúpula do BTG). A dúvida que reinará até o dia do IPO é: o mercado concordará com esse valor?

Esse não é, verdade seja dita, o melhor momento para abrir o capital de um banco de investimento. No mundo inteiro, investidores vêm tratando ícones como Goldman Sachs, Morgan Stanley e seus concorrentes como cães sarnentos: na dúvida, melhor ficar longe deles. Os grandes bancos americanos valem em bolsa, hoje, menos que seu patrimônio. Seu modelo de negócios foi posto em xeque, não apenas pelas barbeiragens que levaram à crise de 2008, mas também pelas suas consequências (sobretudo uma perspectiva de regulação muito mais dura, que diminua os lucros).

Claro, o BTG dirá aos investidores que seu modelo e suas perspectivas de crescimento nada têm a ver com o estado dos bancos de investimento globais, que o mercado brasileiro nada tem a ver com Europa e Estados Unidos. O lucro do BTG cresceu 10% nos primeiros nove meses de 2011 (foi de 532 milhões de dólares); a receita cresceu cerca de 30% (1,3 bilhão de dólares). Enquanto os rivais globais encolhem, o banco de André Esteves cresce, cresce e cresce.

Mas como o BTG cresce tanto? Onde o banco ganha dinheiro? Segundo uma apresentação interna obtida pelo Faria Lima, mais da metade das receitas do banco vem da área de renda fixa, câmbio e commodities (51,2% nos primeiros nove meses de 2011, para ser mais exato). A assessoria a empresas em fusões ou emissões de ações representa 15,8% do faturamento. Juntas, as áreas de gestão de fortunas e gestão de recursos respondem por 22,2% do bolo.

Essa composição de receita não costuma ser a mais bem vista por investidores, já que ganhos oriundos da mesa de renda fixa variam muito, além de embutir, naturalmente, um componente de risco maior que, por exemplo, as estáveis comissões ganhas com a administração de dinheiro. Em 2010, ainda de acordo com essa apresentação, a área de renda fixa representou 27,9% do faturamento do banco – a receita da mesa mais que dobrou de um ano para o outro. O retorno sobre o patrimônio, que foi de 26,6% em 2010, caiu para 16,6% em 2011. O Itaú, com retorno de 20%, vale duas vezes seu patrimônio na Bovespa. Na última década, mesmo quando tudo ia às mil maravilhas e seus banqueiros eram considerados os mestres do universo, o múltiplo máximo do Goldman em relação a seu patrimônio foi 2,3 vezes, no fim de 2007.

Se o atual momento não é o melhor possível para bancos de investimento, por que Esteves e seus sócios decidiram abrir o capital do BTG agora, pouco mais de um ano após a injeção de 1,8 bilhão de dólares? Não custa lembrar que, após o aporte dos fundos, o próprio Esteves disse que o desafio do banco era encontrar formas de usar, de maneira eficiente, tanto capital.

Parte da explicação está no contrato assinado com os fundos, em 2010. Para chegar aos 10 bilhões de dólares de valor atribuído ao banco, foi incluída no contrato uma cláusula que garantia bons retornos anuais aos investidores. Segundo divulgado em reportagem da edição 986 da EXAME, esse retorno garantido é de 20% ao ano. Ou seja, quanto mais tempo o IPO do BTG demora, maior a obrigação de retorno. Como a cláusula é extinta com a abertura de capital do banco, quando o retorno dos fundos será calculado, fica mais fácil entender por que o banco quer ir à bolsa já.

E se, num cenário pessimista para o BTG, o mercado pedir um desconto maior que o desejado, deixando o valor do banco num patamar inferior ao mínimo prometido aos fundos que investiram em 2010? Há, segundo executivos próximos ao banco, duas opções. Na primeira, a participação dos fundos aumenta (a dos outros sócios é diluída) até se chegar ao patamar mínimo de retorno. Na segunda, o BTG desiste do IPO temporariamente, e volta ao mercado num momento melhor.

Vender barato, Esteves não vai querer.